Газпром: прогнозы и риски

Не смотря на значительную трансформацию инвесткейса Газпрома с переходом на новую дивидендную политику в 2020 году, его акции, хоть и были переоценены, но по-прежнему торгуются с дисконтом к российскому рынку. На сегодняшний день Газпром предлагает дивидендную доходность около 11 % в ближайшие 2 года, с потенциалом роста в дальнейшем, поэтому мы рекомендуем акцию к покупке.

Не смотря сложность структуры и разнообразие бизнесов, входящих в группу Газпром, цены и объемы экспорта в дальнее зарубежье являются ключевыми и наиболее волатильными факторами, определяющими финансовый результат, и соответственно, доходность для инвесторов.

Благодаря целому ряду причин (погодному, постковидному восстановлению экономической активности, и низком уровне предложения СПГ со стороны США) цены на газ в Европе, главном рынке для Газпрома, находятся у рекордных уровней. На сегодняшний день боле 80% экспортных продаж газа привязаны к контрактам TTF на европейском хабе, а контракт с Турцией имеет привязку к нефти, цены на которую так же стремительно растут.
График ниже демонстрирует динамику цен TTF на месяц вперед и цену акций Газпрома в долларах:

Важным является обстоятельство, что, не смотря на высокие цены и спрос, Газпром не увеличивает поставки через Украину (утилизация маршрута всего около 30%), что находит отражение в низком уровне наполненности ПХГ.

Прогноз компании по объему экспорта в дальнее зарубежье в этом году не меняется, оставаясь на уровне 175-183 млрд куб. метров. Эту стратегию можно характеризовать как «price over volume», у нее есть плюсы и минусы, но как минимум она позволяет прогнозировать более высокие цены реализации в ближайшие 12-24 месяца: на уровне 250 долл/ за 1000 куб м в 2021, 240 долл. в 2022. Такие допущения транслируются в прогноз по EBITDA в 21-22 году на уровне около 2,6 трлн руб. (в 2022 году снижение цены компенсируется ростом объемов) и дивиденды около 30 руб. на акцию, что предполагает доходность 11%.

Интересно, что, если такой подход начтет реализовывать и Катар, чего пока не происходило, то мы можем увидеть относительно долгосрочный подъем цен, превосходящий сегодняшний уровень.

Кроме того, стоит учесть и сильные результаты Газпромнефти (доля Газпрома 96%), вклад которой в EBITDA в 2021 году может составить USD 7.5 млрд +40% (рост 40%).

В 2022-25 году драйверами роста EBITDA будут рост объемов продаж в Китай до 38 млрд куб м. в год, продолжение повышения операционной эффективности, потенциал которых у компании по-прежнему огромен.

Отметим, что задержка и даже отмена ввода проекта Nordstream-2 не представляет риска для объемов поставок, т к существующие трубопроводные мощности недоиспользованы.

Риски

- Как для экспортера, прибыль Газпрома имеет достаточно высокую чувствительность к курсу рубля. Так, укрепление рубля на 5% может привести к, примерно, 8% снижению прибыли (оценка JPM)

- Поскольку на рынке LNG снижается доля контрактов с прописанной точкой и объемом доставки, такая растущая «гибкость» предложения может увеличить волатильность цен на главных рынках Газмпрома в долгосрочной перспективе, что осложняет прогнозируемость.

В этой связи интересно следить за событиями вокруг инициативы создания газового OPEC на базе GEFC (пока маловероятного- такие картели с большей вероятностью создаются при падении цен) и политикой Катара в этом отношении.

- «Классическими» рисками для Газпрома остаются вопросы высоких капзатрат и эффективности инвестиций. Планируемые капзатраты на уровне около 1.5 трлн рублей в год составляют более 50% EBITDA, что примерно вдвое выше ожидаемых выплат по дивидендам. При этом всего около 5% капзатрат непосредственно связаны с добычей газа. Тем не менее, в обозримом будущем мы не видим в этом существенных рисков для дивидендов, и считаем, что со временем рынок должен положительно оценить приверженность компании к стабильному возврату для акционеров.

- «Политическая» премия за риск, на наш взгляд, играет роль в оценке крупнейшей госкомпании компании рынком. На данный момент, возможно рынок избыточно фокусируется на проекте Nordstream-2, запуск которого на самом деле будет более значимым для будем более значимым для «сентимента», чем финансовых результатов.

Мы полагаем, что хотя частичный дисконт Газпрома по мультипликаторам к рынку может сохранятся, общий возврат от инвестирования в акции компании является привлекательным, и рекомендуем акцию к покупке. На наш взгляд уровень дивидендной доходности в 9% является более справедливым, что предполагает целевую оценку акции в 333 рубля.

ВНИМАНИЕ:
Данный материал предоставлен исключительно в информационных целях и не может рассматриватьсяв качестве предложения или побуждения на заключение сделок с ценными бумагами и иными финансовыми активами. Материал составлен на основе источников, которые АО АКБ «ЦентроКредит» считает надежными. За достоверность предоставленной информации АО АКБ «ЦентроКредит» ответственности не несет. Настоящий материал является исключительной собственностью АО АКБ «ЦентроКредит». Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения АО АКБ «ЦентроКредит» в письменной форме запрещено.